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如果看亚洲货币自1965年以来的走势,我们会发现最近的8年显得格外特别:无论是兑美元的加权平均汇率还是未加权的平均汇率,都几乎是一条平坦的曲线,也就是说这8年里亚洲货币兑美元几乎没有波动,而之前的年份都不是这样的。这引发了我们的思考:亚洲是不是真的打算就这样长期盯住美元?如果不是,未来5到10年亚洲货币将走向何方?这又将对美国金融市场产生多少影响,亚洲会不会“抛弃”美元?
1新布雷顿森林体系?
我们的故事要从亚洲之外开始。
1944年,欧洲的经济体系到了无法运作的阶段,急需一个外部动力启动经济重建。当年7月,45个国家在布雷顿森林举行会议讨论战后重建和国际金融体系秩序,并最终达成了布雷顿森林协议。
这个协议主要有两个内容:第一,实行固定汇率体系,第二,规定由一系列国际机构推动这个体系,如国际货币基金组织和世界银行,以及日后的关贸总协定。
根据这个体系,欧洲将他们的货币与美元挂钩,并实行固定利率,为了保证对美国的出口,欧洲大多数国家的汇率被低估,结果是美国消费者不断花钱,并形成了国际收支赤字,而这些赤字由欧洲央行的外汇储备不断流入美国资产来弥补。
这个体系运作良好并维持了近四分之一个世纪。“天下没有不散的筵席”,布雷顿森林体系最终淡出了历史舞台,但那时欧洲已经成为一个发达成熟的经济体并成为金融中心,也就是说,欧洲那时已经不再需要美国了。
听上去是否有点似曾相识?过去8年亚洲的经济增长正是这样,亚洲经济增长严重依赖于美国,导致美国经常账目赤字不断增长,而亚洲经常账目盈余不断增长,许多国家干预汇率,亚洲货币汇率也被低估(至少短期来说)。随着亚洲外汇储备快速增长,这些外汇储备又回流到美国资产。
这看上去与布雷顿森林体系时代十分相像:世界进入到一个新的以固定汇率换取增长的时代。
亚洲渴望经济增长,而且需要以比光靠内需获得增长快得多的速度,由于中国、印度和其他发展中国家庞大的农村人口,亚洲极需劳动密集型的制造业出口。自然只有发达国家尤其美国能够成为这些产品的最终市场,而亚洲最好的办法就是以低估的币值盯住美元,保持国内工资的低水平,以保证竞争力。
这种状况能维持多久?理论上,只要亚洲愿意这样做,只要成千上万的农村人口还没有全部被吸收到工业劳动大军中,只要亚洲仍然依靠劳动密集型的出口工业,这种状况就能一直维持。
这是普遍的解释,但是我们认为,这不是事实。
2应付“萧条经济”的权宜之计
认为亚洲国家盯住美元以获得巨额贸易顺差这种观点是错的。事实上,除了上世纪80年代后期外,在1998年之前的25年,不包括日元的亚洲货币一直在对美元浮动,官方对外汇市场的干预也很少。更重要的是,在这25年间(除了上世纪80年代后期)亚洲一直是贸易逆差,而不是贸易顺差。
情况自1998年后而改变
但1998年开始整个形势发生了变化。亚洲货币对美元几乎没有波动,现在亚洲庞大的贸易顺差以前并没有。
亚洲是否在8年前突然决定采取新的政策?我们不认为如此。
1998年以后的大多数年份,亚洲出口占GDP的份额事实上没有增长。实际上,贸易顺差不断扩大是因为亚洲进口比例的缩小,这正是因为亚洲金融风暴后,亚洲的资本支出大幅缩减造成的。
大多数亚洲国家从正常的经济发展轨道中进入了“萧条”经济,投资需求的骤降导致进口支出的下降,从而使贸易顺差不断刷新纪录,这自然带来了巨额外汇流入,引起货币升值的压力,但政策制订者面对的是内需乏力、产能过剩、通货紧缩,而出口成为为数不多的能拉动经济的引擎。如果让货币升值,意味着更大的通货紧缩压力,并使出口受损,这可能导致更加严重的内需不足,进口需求不足,更大的贸易顺差,从而导致更大的升值压力,从而形成恶性循环,所以我们认为,亚洲各国的央行在当时没有选择,只能让汇率保持稳定。
如何结束?
如果国内需求和产能利用恢复正常,就没有理由再沿用盯住美元的汇率,亚洲央行将减少外汇市场上的干预,让汇率更加自由地浮动。
那么实现这个过程可能要多久?这最好先从评估国内投资和贸易平衡状况开始。我们的结论是,最坏的时间已经过去,但是进程仍将是缓慢的。
先看投资,投资在GDP中的比重已经开始显现恢复的迹象,更重要的是,实际的建设活动在过去2年中恢复为增长,房地产价格的上涨也表明亚洲供应过剩的时代正在结束。
另一方面,我们仍然在期待亚洲扭转巨额贸易顺差的局面,中国在2005年和2006年的顺差使整个亚洲地区的顺差也急剧上升,但是如果不包括中国,亚洲其他经济体的顺差也没有下降的趋势,只有两个国家在2006年出现了贸易顺差下降:印度和韩国。
这个事实似乎让我们得出一个微妙的观点:如果贸易顺差达到GDP的6%,那么该经济体的政策制定者可能就会容忍货币逐步升值,尽管也不一定会让货币弹性大幅增强。
为什么要逐步升值?因为外部要求升值的压力非常大,而且亚洲的央行的确对这些外部压力有所回应。观察亚洲较小经济体(即除了中国和印度)每月外汇储备和货币升值步伐的关系,可以发现两者相关性非常强,当外汇储备超过GDP的3.5%时,汇率也升值了,当外汇储备增长下降时,汇率升值也会暂停。
未来24个月我们相信这种情况会进一步发生。
哪些货币将升值?
那区内所有经济体的货币都会很快升值吗?我们的答案是“并非所有”,但我们也不认为某一种亚洲货币对美元高估了。没有一个完美的决定汇率的方法,在实践中方法各式各样,但当我们讨论短期时我们喜欢以国际收支平衡为基础。
从各货币短期升值压力表可以看出,港币、印度卢比和韩元的升值压力并不大,但其他货币看起来升值压力比较大。
中国和印度
现在我们来说说中国和印度。这两个国家拥有全球最多的农村劳动人口,对出口增长的需求非常大。此外,这两个经济体是区内仅有的两个在亚洲金融风暴后没有出现投资下降趋势的经济体。也就是说这两个国家并不属于前面所说的“萧条经济”的阵营。中国和印度会不会成为新亚洲布雷顿森林体系的核心呢?
答案是否定的,印度并不属于准盯住美元的体系,出口也不旺盛,在过去8年中印度是唯一有贸易赤字的亚洲经济体。
尽管保持人民币汇率基本稳定是中国的战略,但许多投资者忘了中国在1997年采用盯住美元的汇率制度是为了防止资本外流导致的人民币贬值,直到2003年才出现外部顺差,并导致外资流入。如果中国的贸易顺差大幅跃升,并出现进口增长大幅下降,如2005年中的那样,中国政府会允许汇率弹性有所增强。
3亚洲货币中期如何走?
亚洲经济回归正常发展意味着亚洲货币对美元也应该有更大的弹性,但亚洲货币将向哪个方向运行呢?
短期来说这个问题答案显而易见,亚洲贸易顺差如此之高,几乎区内每个经济体的货币都面临升值风险,在如此环境下,我们预测在未来24个月至36个月还将进一步升值。
升值到何种程度?我们并不认为将有特别大幅度的升值,也许亚洲货币在今天看来是有点低估,但这只是个暂时现象,这是因为多数经济体的进口不同寻常地乏力。随着投资比例上升,升值压力也将逐渐缓解,也不需要名义汇率升值20%到40%,我们认为亚洲的央行明白这点。
Balassa-Samuelson效应
当外部顺差减少,储蓄和投资的比例回归正常,亚洲的央行也不会被迫再通过干预外汇市场来防止升值,而是可以增加货币双向浮动的弹性。
理论上,我们认为亚洲货币的长期方向是明确的,对美元、欧元和日元都会上升。
所谓低收入国家,顾名思义就是“低收入”,菲律宾和孟加拉国这样的国家的每小时工资水平远远低于法国或美国,所以在菲律宾和孟加拉国,非贸易服务的价格远远低于法国和美国,而名义汇率主要取决于制造业中的贸易品价格,所以这也就意味着发展中国家以美元计价的GDP远远低于“购买力平价”的GDP。
根据世界银行进行的名义GDP和购买力平价GDP之间的比较,欧盟和日本这样的发达经济体,以及中国香港和新加坡这样较成熟的经济体,名义GDP和购买力平价GDP之间的差距很小,因为这些经济体的工资水平和美国相差不大。而发展中国家这两者的差距就非常大,像印度和越南,名义GDP只有购买力平价GDP的五分之一。
随着发展中国家经济的增长,会发生什么?如果发展速度快于美国或欧洲,那么其工资水平和收入也将快于美国和欧洲。由于一般来说发展中国家制造业的生产率增长要快于非贸易的服务业,这意味着国内通胀要超过名义汇率的变化,也就是说真实汇率升值。也就是说名义GDP和购买力平价GDP之间的差距应该缩小,货币也将升值,这就是所谓的“Balassa-Samuelson效应”。
三大因素
上世纪70年代,日元对美元汇率从360上升到270,随后在上世纪80年代后期上升到140,韩元也在上世纪80年代大幅升值。
亚洲(除了日本)的汇率在上世纪60年代确实升值了一点,但此后30年却贬值了许多。
这里面有三个原因,而且正是因为这三个原因使我们不敢判断亚洲货币的汇率未来数十年的走势:
第一,通胀。亚洲经济的通胀率一直高于西方发达国家,即使真实汇率在升值,名义汇率仍然有可能贬值。而1999年以来的低通胀正是亚洲货币能维持对美元稳定的一个原因。
第二,庞大的封闭式的经济。以加权平均汇率来看,自1965年之后,真实有效汇率大幅度贬值,但是如果我们剔除中国和印度这两个最大的经济体,我们发现汇率是在升值,而中国和印度在过去40年中货币则大幅贬
值。这是因为印度和中国曾经都是封闭型的经济,“Balassa-Samuelson效应”并不适用。而且中国和印度过去都对汇率进行了严格管制。
现在这样的时期差不多已经过去了,中国和印度现在的汇率制度比以前灵活多了,出口占GDP的比例也大幅上升,两国货币上升的可能性也增强了,但是对于最终要靠内需来拉动的大规模经济体来说,并不能保证汇率将朝哪个方向波动。
第三,长期是指一个足够长的时间。最后一个关键问题是生产率的长期趋势要很多年才能实现,我们认为亚洲货币的汇率从长期来说会升值,但并没有足够的理由认为亚洲汇率在未来10年或15年就一定会持续上升。
4抛弃美元?
至少在未来的两年内,亚洲国家持续强劲的经常项目盈余,持续的外汇储备积累和亚洲货币的逐步升值都不会改变。亚洲某天或许会跟美元分道扬镳,但是在我们看来这是一个相当长的过程
我们在上文讨论的是亚洲货币未来的走势,以及汇率政策的主要驱动因素。我猜一些投资者可能已经开始抱怨,为什么遗漏了他们最关心的问题:亚洲央行会在官方外汇储备持有方面继续支持美元吗?
实际上这个问题非常重要。包括日本在内,目前亚洲国家官方外汇储备超过3万亿美元。短期内该地区的央行共同组成了全球外汇和固定收益市场最大的参与者。理所当然,亚洲央行的投资组合是所有经济学家和投资者非常关心的问题。
亚洲有多少美元?
如此巨大的外汇储备额度中,美元资产所占比重是多少呢?大概是三分之二。实际上公布自己官方外汇储备构成比例的国家非常少,但是我们有两个信息来源,一个是国际货币基金组织(IMF),IMF将全球大多数国家外汇储备的季度信息汇总后在官方网站上公开。
IMF的数据不包括中国,而中国目前又是官方外汇储备最多的国家,也是外汇资产最大的购买者。尽管如此,IMF的数据仍然能为我们提供各国外汇储备持有和策略的大致印象。
从中我们可以知道,这些央行都倾向持有美元。IMF的数据显示,美元占世界外汇储备的66%,其中的61%被发展中国家持有。相比之下,欧元占世界外汇储备的比例只有25%~30%,日元和英镑各自只占3%~4%。
另外我们还可以知道,这个比例相当稳定。2001年至2003年,各国央行将手中的美元转换为欧元。但从那之后,尽管外汇储备大量增长,美元和欧元构成比例上却没有明显的变化。
另外一个数据来源也支撑了上述发现,那就是美国财政部的国际资本系统(TIC)。幸运的是,TIC数据提供的情况与IMF非常吻合。TIC的数据显示2003年间美元资产明显抛售,从那之后就比较稳定。亚洲国家持有了70%的美元资产,除日本以外的话是60%。
亚洲国家何时卖出美元?
上文将我们带到下一个问题,亚洲国家对美元的稳定偏好,与亚洲货币兑美元汇率稳定的偏好之间有联系吗?随着亚洲央行逐渐放弃盯住美元的汇率政策,他们会卖出手中的美元吗?美国金融市场有风险吗?
对于上述问题我们大致的回答是“不”。在我们看来,潜在的外汇储备抛售或者明显的央行引起的市场波动性被夸大其词,原因如下:
首先,央行不是对冲基金。这个简单的道理最容易被投资者遗忘。央行不会为了收益最大化而去持有外汇储备,他们持有的目的是流动性最大化,这才是他们的宗旨。因此他们常常会忽略投资收益,或者作为第二目标。
第二,亚洲国家没必要过度储备美元。有一种流行的观点是,过去亚洲国家为了调节本币兑美元汇率,不得不持有高比例的美元。但目前亚洲国家正放弃盯住美元汇率,因此央行也必须卖出美元来使投资组合重新平衡。
这是一个很好的理论,但是实际操作起来却很有难度。过去七年内,除日元外的亚洲货币与美元汇率的相关性明显高于其他主要货币。由此推算出亚洲货币(除日本)盯住的一揽子货币中,美元的比重应该在80%以上。因此目前亚洲国家(除日本)美元60%的持有比例已经显得不足了。换句话说,他们没必要为增加汇率弹性而进一步卖出美元。
需要补充的是,亚洲国家会出手干预汇率来维持本国币值稳定,但亚洲央行并没有必要按照一揽子货币中的比例来调整外汇储备。
第三,投资组合多元化是指资产类别,而不是币种。目前各国央行已经增加了企业zj,抵押证券甚至股票的投资,向收益率和风险更高的资产转移。但他们总资产的货币构成比例基本维持不变,至少G3国家的货币比例是稳定的。
第四,外汇储备的积累没有清晰的临界点。目前虽然在讨论官方外汇储备的投资配置,但对于亚洲国家外汇储备是否很快达到“饱和状态”,我们并不能很快得出结论。
第五,资本流动的历史不可能迅速改写。目前很多人认为,美国金融市场最大的风险,莫过于来自亚洲的新资金枯竭。随着美国经常项目赤字的扩大,任何亚洲新钱流入的大量减少,都能轻易地打击全球外汇和固定收益市场。
这里需要重申的是,对于当前的情况,我们没有预见到任何迅速的改变。我们整体的分析是,至少在未来的两年内,亚洲国家持续强劲的经常项目盈余,持续的外汇储备积累和亚洲货币的逐步升值都不会改变。亚洲某天或许会跟美元分道扬镳,但是在我们看来这是一个相当长的过程。
不过我们的预测框架也存在三个主要的风险,首先是亚洲地区的经常项目盈余下降的速度可能超过预期。第二是亚洲经济可能受大量资本急剧流出的冲击,使外汇储备增长下降。第三是各国央行可能使本国货币更快升值。但这些只是理论上存在的风险,实际在我们看来,其中任何一个都不太可能发生。
5日元
相对于其他亚洲国家,日本货币市场发展得更加成熟开放,私人资本流动对汇率的影响更加强烈。虽然日本官方也曾为避免过大的波动性而出手干预外汇市场,但这些干预是零星的。除了2003年末到2004年对美元的大量购买,日本财务省和日本央行在过去的6年基本上没有涉足市场。
但这些并不代表接下来的几年,日元会脱离亚洲货币兑美元升值的队伍。恰恰相反,我们的全球经济团队预期,日元将在2007年和2008年快速升值。与其他亚洲货币的主要区别是,日元升值是基于市场力量推动,如相关收益率的变化等,而不是政策干预的结果。

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